Did COVID-19 Change The World Of Airliner Financing? | コロナ危機は旅客機の資金調達手段を変えたのか？

2020年5月、「投資の神様」ことウォーレン・バフェット氏が、コロナ危機の悪影響を受けて航空会社株から手を引いたことを発表すると、世界中の億万長者志望者がその動きを注意深く見守った。彼はコロナ危機が発生するまでの10年間、民間航空業界の隆盛に乗る形で投資を進めてきたため、彼が「間違いを犯した」と認めたことは、多くの人々を怯えさせた。

しかし、どうやら航空金融の世界では、他にこのようなことを言っている者はいないようだ。

というのも、旅客機を購入しようとした際、比較的容易に融資を受けられることを示す多くの情報が出てきているのだ。現時点で分かっていることはこうだ：2020年に投資家が混乱したことは事実で、たしかに民間航空業界の完全な回復には何年かかかるかもしれないが、今後の航空機投資にはこれまでと同等か、それ以上の関心が寄せられている、ということだ。

ボーイング社のシニアディレクター・Ben Faires氏は先月、報道陣に対し「2020年にデリバリーした航空機の100％が第三者からの資金調達を受けており、これは市場の流動性と顧客が持つ選択肢の広さを物語っている」と話した。

たしかに、昨年の民間機購入に関わる融資額は激減した。その総額は590億ドルで、ボーイング社が発行している2021年版「航空金融マーケットの現状と展望（Current Aircraft Finance Market Outlook）」によれば、これは2019年の水準を40％下回り、2018年のピーク期と比較すると53％下回るものだ。2019年以来の発行となる、この新しいレポートでは、コロナ危機とボーイング737の生産停止という2つの危機が起きた年に何があったかを振り返っている。また、これらの問題を理由に、ボーイング社は将来のマーケット予測を断念した。

しかしボーイング社は、このレポートの冒頭要旨や本文の中で、パンデミックを経ても旅客機に対する融資のあり方はさほど変わっておらず、まだまだ魅力的な案件も残っていると強調する。

Boeing Capital社の社長・Tim Myers氏は「アメリカや中国、その他主要マーケットの国内線において、回復の兆しが見え始めている。そしてそれは、金融市場にも人が戻ってくることを意味する」と語る。

当然のことながら、昨年はあらゆる資金調達手段に圧力がかかり、中でも民間銀行やタックス・エクイティ投資といった資金源はほとんど凍結されたといえる（図表参照）。その結果、ボーイング社によるデリバリーに対する主な資金源は、現金（総額の38％）、銀行借入（32％）、資本市場（23％）となった。

 とはいえ、リース会社も参画を強化している。ボーイング社はレポートの中で、2018年末に業界全体でリース機の割合は40％から41％に拡大したが、この1％の増加に数年を要したと指摘している。しかし、2020年末にはその割合は46％にまで増加し、そのペースは依然として高いままだ。

投資会社ABL Aviationグループが5月に発行したニュースレターには「この数字は最終的に50％前後になると、多くの業界関係者は考えている」と書かれている。

ボーイング社のレポートによると、セール・リースバック（SLB）取引の件数は年を追うごとに急増したという。このレポートには「コロナ危機以前のSLB市場は非常に競争が激しかった。従来型のプレイヤーは、その価格帯を理由に多くが市場から撤退した。しかし、コロナ危機によりリスクプレミアムが上昇したことでSLB価格も堅調に推移したため、リース会社の一部が市場に戻ってきた」と書かれている。2020年の中古ナローボディ機にSLB取引件数は、2019年の2倍以上となった。中古ワイドボディ機についても、2019年の40％増しとなっている。

また、パンデミック初期に打撃を受けた資本市場における資金調達が、有意義な形で戻ってきたことも注目に値する。ボーイング社によると、2020年6月上旬あたりから航空機向け資本市場は回復し始め、最終的には2019年の水準を70％以上上回る形で1年を終えた。

2016年以降、アメリカ系航空会社およびそれ以外の航空会社と比較すると、リース会社が最大のイシュアーだったが、この傾向はパンデミックの中で変化した。2020年には、パンデミック前に記録的な利益を上げ、財務状況も健全だったアメリカ系航空会社が最大のイシュアーとなり、非アメリカ系航空会社とリース会社がこれに続いた。

また、パンデミックの最中に債券の発行形態も変化したという。2020年には株式や転換社債の発行が例年より増えており、全体に占める株式の割合が現在よりも大きかったのは2012年にまで遡る。また昨年は、有担保債務の発行も2019年と比較して多かった。

さらに、コロナ危機により民間航空業界が大打撃を受けたことを考慮すると、意外といえる事実が2つある。ひとつは、驚くべきことにボーイング社としてはデリバリーのための資金調達を支援する必要が一切なかったということだ。Jefferies社のアナリストは、顧客向けに発行したリサーチノートの中で「機関投資家が航空分野への進出を望んでいたため、一部の金融機関が資金供給を停止したことで拡大したクレジットスプレッドを穴埋めする形になった。さらに、ボーイング社は2020年のデリバリーに対して資金調達の支援をしておらず、これは良い兆候だ」と書いている。

もうひとつの興味深い動きは、合衆国輸出入銀行（Ex-Im）のような輸出信用機関（ECA）の動きがコロナ危機の間、非常に静かだったことだ。ドル建てで見ると、2020年のボーイング社によるデリバリーのうちECAは2.6％を占めており、これは2019年から0.4％の上昇となる。

「一般的に、財政的に厳しい時期にはECAの比率が高まるものだ。2020年のデリバリーに占める割合は過去の不況時よりも少なかったが、取引の大半は2020年後半に行われた」とJefferies社のアナリストは指摘する。

このような傾向に加え、アメリカのECAの定款が復活してから初めてのEx-Im支援案件ががあったという事実は、ECAが支援する案件が今後も増え続けることを示唆している。Jefferies社のアナリストは「多くの交渉中案件が、今後数年でECAが重要な役割を果たすことになる兆候を示している」と述べた。

ボーイング社のFaires氏も同意見だ。「我々がパンデミックから回復していく中で、ECAはとても重要な役割を果たすことになる。当社の顧客が求めていることは選択肢の多様化であり、一部の顧客にとってECAはとても効率のいい資金調達手段になるだろう」と話す。

結局のところ、ボーイング社の経営陣はパンデミックによって資金調達の手段が根本的にひっくり返るとは考えていない。Myers氏は「新たなトレンドが生まれるとは考えていない。多くのプレイヤーが市場に参入したが、まだまだ従来型のセール・リースバック契約や資本市場が使われることになるだろう。パンデミックを脱却していく中で市場が上向いていけばバランスは取られていくだろうが、新たなトレンドというほどのものは見当たらない」と語る。

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When famed investor Warren Buffet confirmed in May 2020 that he had exited airline stocks amid the onslaught of the novel coronavirus, would-be billionaires around the world took note. The Oracle of Omaha had turned heads by jumping on the bandwagon for commercial aviation in the decade leading up to the COVID-19 crisis, so his admission that he made a “mistake” frightened many.

But, apparently no one has told the rest of the aviation financing world.

A trove of new information is emerging on the amount of relatively easy financing available for anyone who wants to buy an airliner. One takeaway so far: While financiers were shaken in 2020 and commercial air travel may still be years from a full recovery, there seems to be as much interest or more in aircraft investing going forward.

“A hundred percent of our deliveries during 2020 were financed by third parties, which just speaks to the liquidity in the market and the options that our customers have,” Ben Faires, Boeing senior director, told reporters last month.

To be sure, commercial aircraft delivery funding fell off a proverbial cliff last year. Volume totaled $59 billion, 40% off 2019 levels and 53% below the 2018 peak, according to Boeing’s 2021 Current Aircraft Finance Market Outlook. The new report—the first that Boeing has published since 2019—reviews what happened in the year that COVID-19 broke out and Boeing 737 production stopped. And, due to those issues, Boeing declined to forecast the market ahead.

However, in executive commentary and in the report, Boeing stresses that an enticing business case remains and asserts how the pandemic really has not changed airliner financing much at the end of the day.

“We’re starting to see green shoots, certainly domestically in the U.S., in China and other major markets,” said Tim Myers, president of Boeing Capital. “And that speaks to people returning to the financing marketplaces as well.”

Not surprisingly, every financing mechanism was stressed last year, with some sources—such as commercial banks and tax equity financing—freezing up almost entirely, as the report shows (see chart). In turn, the primary sources of capital for Boeing’s deliveries were cash (38% of total funding), bank debt (32%) and capital markets (23%).

Yet, lessors also stepped up their participation. Boeing noted in the report that at the end of 2018 the overall share of the industry-wide leased fleet had grown from 40% to 41%, taking several years to move 1%. But that percentage had climbed to 46% by the end of 2020, and the pitch remains elevated.

“Many industry experts believe this number will eventually grow to around 50%,” investment group ABL Aviation said in its May newsletter.

Sale-leaseback (SLB) deals roared ahead as the year went on, according to the Boeing report. “The SLB market was very competitive before COVID-19,” the report states. “Many of the traditional players pulled back from the market because of pricing economics. SLB pricing firmed up during the crisis as risk premiums rose, which brought some lessors back to the market.” The number of SLB transactions for used single-aisle aircraft in 2020 was more than double the number of transactions in 2019. The used widebody SLB transaction count was up 40% over 2019 levels.

Also noteworthy was how capital market financing, which took a hit early in the pandemic, came back in a meaningful way. In 2020, the capital markets for aviation began to loosen up around early June and finished the year with volumes more than 70% ahead of 2019 figures, according to Boeing.

Since 2016, lessors have been the largest issuer group compared with U.S. and non-U.S. airlines. But this changed during the pandemic. In 2020, U.S. airlines—which as a group were enjoying record profits before the pandemic and enjoyed better balance sheets—were the biggest issuers, followed by non-U.S. airlines and lessors, respectively.

The type of issuances also changed during the pandemic, Boeing’s report says. In 2020, there were more equity and convertible debt issuances than in previous years. Indeed, the last time that the proportion of equity in the issuance mix was larger than it is currently was back in 2012. Also, more secured debt was issued last year compared with 2019.

Nevertheless, two other facts were rather surprising considering the gutting that commercial aviation took due to COVID-19. First, amazingly, Boeing itself did not have to support financing of any of its deliveries. “Institutional investors sought aviation exposure and filled in the gaps when certain financiers paused funding and credit spreads widened,” Jefferies analysts told clients in a recent research note. “Additionally, Boeing did not finance any deliveries in 2020, which is a positive signal.”

The other interesting development was how quiet export credit agencies (ECA) like the U.S. Export-Import (Ex-Im) Bank were during the crisis. By dollar volume, ECAs accounted for 2.6% of Boeing deliveries in 2020, up from 0.4% in 2019.

“Typically, export credit agencies are more prominent in periods of financially challenging times,” noted the Jefferies analysts. “2020 deliveries saw less share than in previous downturns, but the majority of transactions took place in the second half of 2020.”

Those trends, combined with the fact that last year saw the first deal supported by Ex-Im since the U.S. ECA had its charter reinstated, suggest continued growth ahead for ECA-backed deals. “There is a robust pipeline indicating export credit agencies will play a critical role in the next few years,” Jefferies analysts said.

Faires of Boeing agrees. “Export credit will play a very important role as we come out of the pandemic,” he said. “One of the things our customers are looking for is diversification in different options, and we know that export credit provides very efficient financing for certain customers.”

In the end, Boeing executives do not see much fundamental change in financing trends because of the pandemic. “I don’t think there’ll be any new trends,” Myers said. “I think there’s a lot of new players out there that have entered the market, but I still think we’ll see in the long run the traditional sale-leaseback [and] the capital markets. I think they’ll balance out as the market improves [and] we get through the pandemic, but I don’t see any new trends, really.”